AlphaValue Corporate Services Fundamental Analysis EN
Back to
AlphaValue Corporate Services
Cette analyse a été commandée et financée par l’entreprise concernée et constitue donc un avantage non-monétaire mineur tel que défini par MIFID2

Chargeurs

CR
Bloomberg   CRI FP
Service aux entreprises  /  France  Web Site   |   Investors Relation
Les objectifs du groupe à l’horizon 2025 renforcent les ambitions en termes de croissance organique
Objectif
Potentiel 38,3 %
Cours (€) 25,5
Capi (M€) 621
Mécanismes de profit

Année après année, la stratégie de Chargeurs consistant à privilégier la formation du personnel, l’orientation premium de la production et le développement des marques semble porter ses fruits. En outre, une gestion astucieuse permet de tirer parti des actifs industriels existants pour dégager d’éventuels nouveaux axes de croissance.
Compte tenu des résultats 2020 publiés par Chargeurs, la direction du groupe a réalisé un véritable exploit, sachant transformer un contexte défavorable en une opportunité de créer une nouvelle ligne de métier, désormais le cinquième pilier de ses nouvelles ambitions en matière de croissance organique, en tournant la page du précédent plan stratégique Game Changers. Autre exploit, Chargeurs sort d’une année 2020 pour le moins agitée avec une situation financière plus solide, tout en ayant financé deux acquisitions tactiques venues compléter l’offre de “one-stop-shop” de sa division Museum Solutions.

Définir le modèle économique d’un groupe industriel consiste essentiellement à préciser les intentions de la direction. Chargeurs s’est fixé pour objectif de conserver la maîtrise de projets de croissance conçus par des managers entrepreneuriaux. La création de valeur, sincère et inscrite dans la durée, présente des avantages, notamment une accumulation d’actifs réels et bien tangibles grâce à laquelle les actionnaires minoritaires peuvent espérer percevoir un flux de dividendes en croissance régulière.

Conséquence des constats qui précèdent, la croissance a été convaincante et les résultats ont se s’améliorent depuis 2016. Visant un chiffre d’affaires de 1,5md€ et un ROPA de 150m€ provenant tant de la croissance lfl que des acquisitions, les objectifs du programme stratégique « Leap Forward 2025 », constituent la prochaine étape après le précédent plan « Game Changers ». Ce dernier mettait en effet davantage l’accent sur les acquisitions stratégiques pour pénétrer de nouveaux marchés et poursuivre la diversification.

Dans les paragraphes qui suivent, nous abordons les particularités propres à chacun des cinq secteurs d’activité :

Protective Films

Protective Films se bat pour se rendre indispensable dans les secteurs où il intervient. La culture en est une d’investissement continu pour rendre le produit toujours probant, plus fin, plus silencieux, plus vert, etc. La montée en gamme vise à contenir la dimension cyclique inévitable et caractéristique des produits à base chimique.

Augmenter les capacités dans les bonnes zones géographiques aide également à lisser les cycles. Pour la fabrication des films de protection, de fait une activité de chimie de spécialité (le polyéthylène en est l’intrant de base) la performance s’articule autour du taux d’utilisation des capacités de production, des gains de productivité, de l’aptitude à répercuter l’augmentation du coût des intrants par le biais d’une hausse des prix et des contrats de “pass through” et de l’amélioration constante des produits.

Comme tant d’entreprises industrielles, Protective Films a élargi son offre en prenant le contrôle de trois petites entreprises fournissant des machines d’application de film mince. Cela permet non seulement de réaliser un chiffre d’affaires à partir de ces équipements indispensables, mais aussi de beaucoup mieux cerner la façon dont les clients déploient les films de protection. Cela permettra à Protective Films d’élargir le contenu de ses prestations de services. Si cette augmentation du contenu en services prendra nécessairement du temps, elle crée les conditions d’un renforcement de la relation client et, partant, d’une garantie de marges durablement plus élevées.

La limite haute des marges d’EBIT est difficile à estimer, le secteur étant organisé autour d’un oligopole alors même qu’aucune barrière à l’entrée sérieuse n’est susceptible de dissuader un groupe chimique disposé à tenter sa chance. Jusqu’à présent, la situation n’a, de ce point de vue, pas évolué. La croissance et les marges futures dépendront surtout du flux d’acquisitions destinées à sécuriser les parts de marché.

Selon nous, l’EBIT devrait évoluer comme suit :

Sources : société, estimations AlphaValue.

Fashion Technologies

L’intuition selon laquelle la pression structurelle due à la concurrence des pays à bas coûts et à l’évolution rapide des goûts pouvait être amortie par une étroite collaboration avec les marques réputées et celles de la Fast Fashion s’est avérée juste. Concevoir le bon type d’entoilage de haute technologie, aider les clients, installer des capacités à proximité des usines clientes et, surtout, passer à un modèle économique privilégiant le partenariat/la maintenance a porté ses fruits. Les clients ont effectivement besoin de fiabilité et de confiance en leurs fournisseurs en raison de leurs délais d’exécution très courts. Malgré le fait que la concurrence par les prix devrait rester forte, il y a donc tout lieu de croire que les marges peuvent être en partie défendues par le niveau de service élevé que Fashion Technologies cultive.

La division Fashion Technologies étant dominée par le marché de l’habillement et étant marquée par une alternance de phases d’expansion et de récession, le retour des marges à des niveaux historiques record de 5% demeurait un objectif ambitieux. Cependant, elles ont atteint 6,1% en 2016, en partie grâce à la cession d’une filiale chinoise en pertes, 6,2% en 2017 en dépit d’une stagnation du chiffre d’affaires (+1,3% à périmètre comparable), puis ont rebondi à 9,2% en 2018, en partie seulement du fait de la comptabilisation sur quatre mois des excellentes marges chez PCC. Grâce à l’intégration complète de PCC en 2019, la division a de nouveau publié de solides résultats annuels, affichant une marge de 8,5% malgré l’augmentation de l’opex liée à la stratégie de premiumisation.

Cette bonne dynamique a été stoppée en 2020 avec les retombées de la pandémie de COVID-19. En raison de son exposition au secteur de la mode, durement frappé par les mesures de confinement adoptées partout dans le monde, le chiffre d’affaires de CFT-PCC s’est contracté de 35,3% en données lfl à 132m€, avec une chute de la marge à 3,9%, bien que les performances se soient améliorées en fin d’exercice grâce à la meilleure tenue d’un certain nombre des principaux marchés finaux. Ces tensions devraient s’atténuer d’ici fin 2021, notamment dans les pays occidentaux qui lèvent désormais les restrictions à mesure que les campagnes de vaccination progressent. Néanmoins, selon nous, 2021 devrait rester une année de transition et il faudra attendre 2022 pour observer une véritable reprise.

Museum Solutions (ex Technical Substrates)

L’anciennement nommée Technical Substrates est une division autonome depuis seulement quatre ans. Son modèle économique a d’abord évolué avec l’intégration de Leach. Ce qui était dans un premier temps un acte industriel – produire des substrats techniques de qualité appropriée – s’apparente désormais davantage à un produit fini (affichage d’image dans un encadré) ouvrant de nouveaux marchés inattendus tels que les musées. Ce marché de niche est ensuite devenu la principale priorité de la division, conduisant à la création de Chargeurs Creative Collection, une bannière regroupant initialement Leach et les acquisitions qui ont suivi (Design MP, MET Studio), devenant ensuite une solution à part entière dans le domaine des services aux musées avec l’ajout d’Hypsos et de D&P en 2020.

L’acquisition récente du leader du marché américain, D&P Incorporated, met en lumière la rentabilité de l’activité, avec une marge opérationnelle récurrente attendue à environ 10%, même si les éventuelles synergies découlant du périmètre de Chargeurs dans les services muséaux pourraient permettre une amélioration des marges à moyen terme. Selon nous, la marge d’exploitation récurrente du groupe devrait avoisiner 8,0% en 2022, porté par un carnet de commandes bien rempli, alors que les espaces culturels se multiplient dans un certain nombre de régions telles le Moyen-Orient et l’Asie, et que de vastes rénovations ont lieu aux États-Unis, contrebalançant les difficultés temporaires rencontrées en 2020 en raison de la pandémie.

Luxury Materials (anciennement Laine)

L’industrie de la laine est un monde à part auquel le groupe applique ses recettes ; amélioration du mix et de stratégie de marque. Se tourner vers le segment de luxe du marché de la laine en agissant en tant que garant de la qualité implique certainement l’adoption d’un nouveau modèle de développement dans lequel l’image de marque en tant que garantie de qualité génère des revenus indépendamment des volumes échangés. Cette évolution prendra du temps.

Notons que les risques de marché associés aux marchés de la laine ont été plafonnés au capital détenu (participations de 50%, soit environ 11m€) dans des sociétés partenaires du secteur de la transformation de la laine, sans engagement supplémentaire, ce qui évite de mobiliser un capital important. Si les risques ont diminué, l’hypothèse d’une croissance significative implique à la fois une évolution de la demande en faveur des fibres naturelles et une capacité de la division à structurer le secteur autour des notions de qualité, et ce à l’aide des technologies de suivi modernes.

Healthcare Solutions

La nouvelle division de Chargeurs n’est rien de moins qu’un tour de force de la direction du groupe, qui a su transformer un contexte défavorable en une opportunité de créer une nouvelle ligne d’activité devenue désormais cinquième pilier des ambitions en matière de croissance organique retrouvées du groupe. Si le succès commercial de la ligne de produits EPI a été facilité par une crise sanitaire sans précédent, la capacité du management à générer une forte trésorerie (EBIT récurrent de 63,5m€ en 2020) à partir d’actifs existants doit être saluer. En outre, la division a été conçu avec des besoins minimum en termes de capitaux employés, ces derniers restant globalement stables à l’échelle de l’ensemble de groupe par rapport à leur niveau en 2019.

Élargissant d’ores et déjà le périmètre et les créneaux de cette nouvelle division, CHS a fait son entrée dans le secteur du “bien-être” au travers de l’acquisition de Fournival Altesse, une entreprise française de brosses à cheveux. Bien que de petite taille, cette acquisition est prometteuse, témoignant des efforts de la direction pour renforcer la diversification du groupe.

Concernant 2021, nous tablons sur un repli du chiffre d’affaires jusqu’à un niveau normalisé d’environ 115m€ entre 2021 et 2022, la demande d’EPI diminuant sans qu’aucun « scénario de pénurie » ne soit envisageable, la pandémie étant maîtrisée grâce aux efforts de vaccination à l’échelle mondiale. Compte tenu de l’offre disponible, les prix devraient également se normaliser, conduisant à une baisse de la marge opérationnelle récurrente à un niveau plus soutenable, à 18,5% en 2022 (contre 20,9% en 2020). CHS reste un actif remarquable qui a permis au groupe de dépasser ses objectifs en termes de diversification ; la croissance organique et les éventuelles acquisitions dans le secteur du “bien-être” devraient permettre à la division de porter son chiffre d’affaires à environ 100m€ d’ici 2023.

Chgt 21E/20 Chgt 22E/21E
  12/20A 12/21E 12/22E 12/23E M€ % du total M€ % du total
Total 79,3 47,8 59,2 69,4 -32 100 % 11 100 %
Protective Films 17,0 25,0 28,9 34,6 8 -25 % 4 34 %
Fashion Technologies (ex Interlining) 5,10 5,17 10,2 15,1 0 0 % 5 44 %
Museum Solutions (ex Technical Substrat... 1,90 5,41 6,72 8,39 4 -11 % 1 11 %
Luxury Materials (ex Wool) -2,30 1,00 1,62 2,37 3 -10 % 1 5 %
Healthcare Solutions 63,5 19,0 17,0 14,1 -45 141 % -2 -18 %
Other/cancellations -5,90 -7,73 -5,20 -5,10 -2 6 % 3 22 %
 
12/20A
12/21E
12/22E
12/23E
 
Total
9,65 %
6,78 % 7,70 % 8,27 %  
Protective Films
6,29 %
7,54 % 8,50 % 9,90 %  
Fashion Technologies (ex Interlining)
3,87 %
3,70 % 6,10 % 7,70 %  
Museum Solutions (ex Technical Substrat...
3,68 %
8,74 % 8,90 % 9,10 %  
Luxury Materials (ex Wool)
-3,56 %
1,25 % 1,90 % 2,60 %  
Healthcare Solutions
20,9 %
20,6 % 16,9 % 12,8 %  
       
Changements d’analyse : 23/09/2021, Changements de prévisions : 23/09/2021
Traduit d’une rédaction originale en anglais.