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Cette analyse a été commandée et financée par l’entreprise concernée et constitue donc un avantage non-monétaire mineur tel que défini par MIFID2

Chargeurs

CR
Bloomberg   CRI FP
Sociétés holdings  /  France  Web Site   |   Investors Relation
Les objectifs du groupe portent désormais sur la croissance organique
Objectif
Potentiel 56,4 %
Cours (€) 18,2
Capi (M€) 440
Mécanismes de profit

Alors qu’ils ont été très bons en 2017, les résultats 2018 ont été plus ternes en raison à la fois d’une conjoncture mondiale moins porteuse et d’une progression des charges d’exploitations (opex) préparant une croissance à long terme. 2018 a été marqué par une croissance louable du chiffre d’affaires (+2,6%) à périmètre comparable et une hausse du résultat d’exploitation sous-jacent de 6,5%. Soutenues par une amélioration du mix, les marges se sont de fait légèrement améliorées.

Année après année, la stratégie de Chargeurs consistant à privilégier la formation du personnel, l’orientation premium de la production et le développement des marques semble porter ses fruits.

Définir le modèle économique d’un holding/conglomérat consiste essentiellement à préciser les intentions de la direction. Chargeurs s’est fixé pour objectif de conserver la maîtrise de projets de croissance conçus par des managers entrepreneuriaux. La démarche privilégie l’investissement dans des talents humains porteurs de projets par opposition à des logiques d’allers-retours sur des actifs comme le feraient des dirigeants de type private equity. La création de valeur, sincère et inscrite dans la durée, présente des avantages, notamment une accumulation d’actifs réels et bien tangibles grâce à laquelle les actionnaires minoritaires peuvent espérer percevoir un flux de dividendes en croissance régulière.

Conséquence des constats qui précèdent, la croissance a été convaincante et les résultats ont progressé au cours des quatre derniers exercices. La prochaine étape découle de l’ambition affichée de porter le chiffre d’affaires à 1md€ d’ici 2021, autrement dit des prochaines acquisitions. Les fondations sont en place, mais la montée en puissance sera tout de même un test de leur résistance.

Dans les paragraphes suivants, nous abordons les particularités propres à chacun des quatre secteurs d’activité :

Protective Films : moins cycliques, en principe

Protective Films se bat pour se rendre indispensable dans les secteurs où il intervient. La culture en est une d’investissement continu pour rendre le produit toujours probant, plus fin, plus silencieux, plus vert, etc. La montée en gamme vise à contenir la dimension cyclique inévitable et caractéristique des produits à base chimique.

Augmenter les capacités dans les bonnes zones géographiques aide également à lisser les cycles. Pour la fabrication des films de protection, de fait une activité de chimie de spécialité (le polyéthylène en est l’intrant de base) la performance s’articule autour du taux d’utilisation des capacités de production, des gains de productivité, de l’aptitude à répercuter l’augmentation du coût des intrants par le biais d’une hausse des prix et des contrats de “pass through” et de l’amélioration constante des produits.

Comme tant d’entreprises industrielles, Protective Films a élargi son offre en prenant le contrôle de trois petites entreprises fournissant des machines d’application de film mince. Cela permet non seulement de réaliser un chiffre d’affaires complémentaire sur ces équipements indispensables, mais aussi de beaucoup mieux cernerla façon dont les clients déploient les films de protection. Cela permettra à Protective Films d’élargir le contenu de ses prestations de services, jusqu’à présent principalement associées à des procédures de livraisons optimisées. Si cette augmentation du contenu en services prendra nécessairement du temps, elle crée les conditions d’un renforcement de la relation client et, partant, d’une garantie de marges durablement plus élevées.

A court terme, les perspectives en termes de résultats pour Protective Films reposent sur l’entrée en service des nouvelles capacités, puis leur montée en puissance et leur commercialisation dans le cadre d’un effort global visant à augmenter la proposition de valeur. Les marges d’EBIT devraient de fait s’améliorer de quelques points.

La limite haute des marges d’EBIT est difficile à estimer, le nombre d’acteurs intervenant au sein du secteur étant limité alors même qu’aucune barrière à l’entrée sérieuse n’est susceptible de dissuader un groupe chimique disposé à tenter sa chance. Jusqu’à présent, la situation n’a, de ce point de vue, pas évolué. La croissance et les marges futures dépendront surtout du flux d’acquisitions destinées à sécuriser les parts de marché, de la croissance organique par le biais de l’innovation, de la qualité des produits et des services offerts.

Selon nous, l’Ebit devrait évoluer comme suit :

Sources : société, estimations AlphaValue.

Fashion Technologies

La division Fashion Technologies est dominée par le marché de l’habillement et l’alternance de phases d’expansion et de récession. Le retour des marges à des niveaux historiques record de 5% demeurait un objectif ambitieux. Cependant, elles ont atteint 6,1% en 2016, en partie grâce à la cession d’une filiale chinoise en pertes, 6,2% en 2017 en dépit d’une stagnation du chiffre d’affaires (+1,3% à périmètre comparable), puis ont grimpé en flèche à 9,2% en 2018, en partie seulement du fait de la comptabilisation sur quatre mois des excellentes marges chez PCC.

L’intuition selon laquelle la pression structurelle due à la concurrence des pays à bas coûts et à l’évolution rapide des goûts pouvait être amortie par une étroite collaboration avec les marques réputées et celles de la Fast Fashion s’est avérée juste. Concevoir le bon type d’entoilage de haute technologie, aider les clients, installer des capacités à proximité des usines clientes et, surtout, passer à un modèle économique privilégiant le partenariat/la maintenance a porté ses fruits. En effet, les clients ont besoin de fiabilité et de confiance en leurs fournisseurs en raison de leurs délais d’exécution très courts. Au-delà du fait que la concurrence par les prix devrait rester forte, il y a tout lieu de croire que les marges peuvent être en partie défendues par le niveau de service élevé que Fashion Technologies cultive

2018 a été marqué par un rebond de la marge récurrente d’EBIT qui ne semble pas viable à court terme compte tenu de l’intégration de PCC et des investissements programmés dans le cadre d’une montée en gamme. Cependant, il apparaît clairement que les marges ne devraient plus être aussi volatiles que celles de l’ancienne activité «interlining».

Museum Solutions (ex Technical Substrates)

L’anciennement nommée Technical Substrates est une division autonome depuis seulement quatre ans. Son modèle économique a évolué avec l’intégration de Leach. Ce qui était d’abord un acte industriel – produire des substrats techniques de qualité appropriée – s’apparente désormais davantage à un produit fini (affichage d’image dans un encadré) ouvrant de nouveaux marchés inattendus tels que les musées. Les ambitions de croissance prévoyant de porter le chiffre d’affaires à 100m€ d’ici 2021 impliquent probablement de prochaines acquisitions et une évolution probable du modèle de développement. Notre prévision en termes de marge d’EBIT (16%) est de fait entourée d’une grande incertitude. L’acquisition récente du leader du marché américain, D&P Incorporated, met en lumière la rentabilité de l’activité, avec une marge opérationnelle récurrente attendue à environ 10%, même si les éventuelles synergies découlant du périmètre de Chargeurs dans les services muséaux pourraient permettre une amélioration des marges à moyen terme.

Luxury Materials (anciennement Laine)

L’industrie de la laine est un monde à part auquel le groupe applique ses recette: amélioration du mix et de stratégie de marque. Se tourner vers le segment de luxe du marché de la laine en agissant en tant que garant de la qualité implique certainement l’adoption d’un nouveau modèle de développement dans lequel l’image de marque en tant que garantie de qualité génère des revenus indépendamment des volumes échangés. Cette évolution prendra du temps.

Pour mémoire, les risques de marché associés aux marchés de la laine ont été plafonnés au capital détenu (participations de 50% soit environ 11m€) dans des sociétés partenaires du secteur de la transformation de la laine, sans engagement supplémentaire, ce qui évite de mobiliser un capital important et permet d’afficher un ROCE satisfaisant à 10 % environ. Si les risques ont diminué, l’hypothèse d’une croissance significative implique à la fois une évolution de la demande en faveur des fibres naturelles et une capacité de la division à structurer le secteur autour des notions de qualité, et ce à l’aide des technologies de suivi modernes.

Chgt 20E/19 Chgt 21E/20E
  12/19A 12/20E 12/21E 12/22E M€ % du total M€ % du total
Total 41,4 67,3 41,2 54,2 26 100 % -26 100 %
Protective Films 23,6 14,7 23,5 29,3 -9 -34 % 9 -34 %
Fashion Technologies (ex Interlining) 17,5 5,09 9,91 13,7 -12 -48 % 5 -18 %
Museum Solutions (ex Technical Substrat... 2,80 2,45 4,94 6,42 0 -1 % 2 -10 %
Luxury Materials (ex Wool) 2,70 -2,00 0,90 1,80 -5 -18 % 3 -11 %
Healthcare Solutions 62,1 9,94 10,9 62 240 % -52 200 %
Other/cancellations -5,20 -15,0 -8,00 -8,00 -10 -38 % 7 -27 %
 
12/19A
12/20E
12/21E
12/22E
 
Total
6,61 %
8,29 % 6,46 % 7,79 %  
Protective Films
8,49 %
6,20 % 8,90 % 10,5 %  
Fashion Technologies (ex Interlining)
8,31 %
3,90 % 6,90 % 8,50 %  
Museum Solutions (ex Technical Substrat...
7,51 %
4,10 % 7,20 % 8,50 %  
Luxury Materials (ex Wool)
2,69 %
-2,85 % 1,22 % 2,13 %  
Healthcare Solutions
19,7 % 11,3 % 11,5 %  
       
Changements d’analyse : 14/09/2020, Changements de prévisions : 14/09/2020
Traduit d’une rédaction originale en anglais.