Cotation sur un marché non réglementé
COURBET étant cotée sur Euronext Access, non réglementé (ex-Marché Libre), les actionnaires minoritaires ne bénéficient pas de la loi PACTE permettant la mise en œuvre d’un process OPR/RO (squeeze out) au profit d’un actionnaire détenant plus de 90% du capital. Les actionnaires bénéficient toutefois d’un process « d’offre volontaire de rachat » préalable à une radiation de la cote. Le groupe OTT détient 95% du capital à Juin 2022 et 89% estimés à fin 2022.
Nous n’avons pas été informés à ce stade de l’intérêt de COURBET de changer de segment au profit d’un marché réglementé. M. OTT a néanmoins informé vouloir faire de COURBET un véhicule patrimonial à long terme et désirer en conserver le contrôle majoritaire à un horizon prévisible.
Fonds propres négatifs et report fiscal déficitaire
Les fonds propres de COURBET sont négatifs de €2m à fin 2021 pour un total de bilan de €0.2m. La structure précise du passif (dont dette liquide et exigible) n’est pas connue en détail à ce jour.
Les fonds propres négatifs suggèrent l’existence d’un report fiscal déficitaire. En l’état de l’information disponible, nous ne pouvons évaluer la possibilité matérielle d’utiliser ce report en déduction de profits futurs, ni les possibilités éventuelles de carry back. COURBET n’ayant eu aucune activité opérationnelle significative récemment, notre hypothèse est que les pertes connues sont liées à des titres participations et ne sont pas reportables ni utilisables. Nous retenons donc un taux d’IS normé dès l’année 1.
Financement à court terme
Aux derniers comptes disponibles, la trésorerie disponible de COURBET était nulle. La continuité d’exploitation se doit d’être assurée par le groupe OTT (actionnaire de référence). Il n’y a à ce jour pas d’engagement ferme de financement reçu par COURBET qui soit public.
L’acquisition de l’ensemble immobilier de La Bourboule a été financée par crédit vendeur à 100%. Le créancier est le groupe OTT, détenant 95% du capital de COURBET. La structure financière sera selon nous assainie par une augmentation de capital globale de €7m à intervenir d’ici Juin 2023 : i/ conversion des créances d’actionnaires OTT (€2m) ; ii/ conversion de la créance La Bourboule OTT (€1.5m) ; iii/ rémunération de l’apport de Cannes (€2.4m partie OTT et €1.2m propriétaire originel).
Financement à moyen terme
La phase travaux sur La Bourboule et Cannes est dépendante de l’obtention de crédits bancaires, subventions diverses ou d’un soutien significatif de l’actionnaire majoritaire via dette (compte courant d’actionnaires additionnel, obligations convertibles, capital). Le groupe OTT nous a assurés de son intention et de sa capacité à financer 100% du projet en fonds propres si nécessaire.
COURBET souhaite explorer la possibilité du financement obligataire (sec ou convertible). Compte tenu de la taille de la Société, nous envisagerons cette solution au-delà de la période d’amorçage de 2022-26. Nous privilégierons l’idée de financement fonds propres, bancaires, et quasi fonds propres classiques (OC, BSA) hors l’hypothèse favorable d’un placement obligataire souscrit dans la sphère OTT.
Dilution ultérieure
Au-delà des augmentations de capital à concurrence de c.€7m en 2022-23, tout projet significatif ou rapide à l’avenir nécessitera l’émission d’actions nouvelles. Si la dilution ne peut être évaluée à ce stade, l’actionnaire minoritaire actuel est à court terme protégé par le taux de détention du groupe OTT. Avec 95% du capital (Juin 2022), le prix d’émission par action est neutre pour lui et le risque de dilution significative pour le minoritaire est faible.
Compte courant d’associé
Au 31 Décembre 2021, nous estimons le compte courant d’associés à €2m (€2.9m au 30 Juin 2021 nets de €1.0m de produits de cession en Août 2021). Nous supposons que ce compte courant a été acquis par le groupe OTT à une valeur proche de zéro concomitamment à l’acquisition de 95% du capital de COURBET. COURBET n’en reste pas moins redevable de la valeur nominale.
Au-delà du crédit vendeur de €1.5m consenti par le groupe OTT pour l’acquisition de La Bourboule, ce compte courant représente une valeur nominale substantielle vis-à-vis des minoritaires (5% du capital à Juin 2022) et donc un risque de dilution. Aux fins d’apurement du bilan, il nous semble probable que ce compte courant sera converti en capital à sa valeur nominale, sur la base d’un prix par action nouvelle égal à l’ANR publié par COURBET en Juin 2022, soit €1.20 par action.
Etats financiers consolidés, reporting
La Société ne publie pas d’états financiers consolidés. Le logement des actifs dans des SPV dédiés (La Bourboule, Cannes) pourra nécessiter des comptes consolidés à partir de l’année fiscale close au 30 Juin 2023.
En cas de développement très rapide par acquisition-rénovation, la Société ne communique pas pour le moment sur la profondeur éventuelle d’un reporting analytique (P&L par actif etc.) permettant de valider la réussite du projet par étape.
Risques généraux et spécifiques
Les risques inhérents à tout projet immobilier ou hôtelier sont : i/ localisation et qualité de l’actif ; ii/ instruction et obtention des autorisations le cas échéant ; iii/ calendrier général de mise en œuvre et travaux ; iv/ conjoncture (aval : prix de marché à achèvement, amont : financements et taux) ; v/ gouvernance et vi/ qualité du locataire couplée à la durée ferme des baux.
Dans le cas de COURBET, les prix d’acquisition favorables diminuent en eux-mêmes significativement le risque global des projets, sans pour autant être garants à eux seuls de la valeur de l’actif à terme.
A ce stade, le Conseil d’administration ne dispose pas de larges pouvoirs aux fins d’augmenter le capital social par émission de titres et divers. Nous anticipons que le Conseil d’administration sollicitera de telles autorisations de l’Assemblée Générale.
