Introduction
La structure de bilan de COURBET demeure déséquilibrée au 30 Juin 2022, bien que simple suite à la cession de son dernier actif en Août 2021. Suite à l’acquisition de l’ensemble immobilier de La Bourboule en Juin 2022, les comptes clos au 30 Juin 2022 (exercice fiscal 2021-22) devraient faire apparaître des fonds propres négatifs de €2m, un compte courant d’associé de même montant au profit du groupe OTT (supposition AlphaValue), un BFR non significatif (estimations AlphaValue) puis symétriquement des immobilisations de €1.5m (La Bourboule) ainsi qu’une dette vis-à-vis du groupe OTT de €1.5m. Le total de bilan serait ainsi porté à €1.6m. Nos estimations anticipent une conversion du compte courant d’actionnaires de €2m à sa valeur nominale en contrepartie d’actions nouvelles COURBET avant le 30 Juin 2023.
Face aux fonds propres négatifs de €2m à fin Juin 2022 et en l’absence de trésorerie, COURBET aura au 30 Juin 2022 une dette de €3.5m vis-à-vis du groupe OTT, actionnaire à 95% à même date. Nous estimons que ces créances sont une ressource à long terme. Nous anticipons leur conversion complète en capital (debt to equity) afin de favoriser l’obtention de financements bancaires.
Financement bancaire
En ayant apporté €1.5m en trésorerie pour financer l’acquisition initiale (préalablement à la cession à COURBET), le groupe OTT a constitué un apport suffisant pour supposer l’adossement de la rénovation de La Bourboule €6-7m d’emprunts en plusieurs tranches, dont la première de €1-2m afin de livrer 40 chambres à ouvrir à l’été 2023 (printemps 2024 selon AlphaValue). Dans cette première étape, le LTV (exprimé en nominal) sera de seulement 50-55%. Les banques financeront vraisemblablement l’achèvement des travaux dans un second temps (tranches 2 et 3) à preuve du succès de la tranche 1. Nous n’excluons cependant pas des apports en capital complémentaires à l’avenir de la part du groupe OTT ou tout autre partenaire pour financer les acquisitions des projets 3 et au-delà. Sur Cannes, l’apport est de l’ordre de €3.6m face à une seconde tranche de travaux de l’ordre de €2.5m. Le ratio Loan to Cost serait ainsi nettement inférieur à 50%. Dans l’ensemble, le levier prévisionnel semble tout à fait raisonnable.
COURBET a évoqué la possibilité d’émission obligataire. Compte tenu de sa taille, nous excluons des tirages classiques (green bonds etc.) mais envisagerons des placements de petite taille (€10-20m) parallèlement aux acquisitions. Le coût de cette solution reste à évaluer (couple liquidité / taux à horizon 2025).
Financement en fonds propres
En se basant sur l’ANR déclaré par COURBET en Juin 2022 (€1.20), la Société émettra environ 6m d’actions nouvelles, soit un doublement du nombre d’actions existant au 30 Juin 2022, pour rémunérer les différents apports et conversions de créances du groupe OTT (Cannes, La Bourboule). Le taux de détention du groupe OTT passerait mécaniquement de 95% à 89% du capital au 31 Décembre 2022. Sans que l’annonce en eût encore été faite, nous intégrons ces émissions sur l’exercice 06/2023 compte tenu de leur caractère probable.
Même si quelques opérations opportunistes de promotion immobilière sont une option, notre hypothèse est que COURBET conservera à son bilan les actifs rénovés dans une logique patrimoniale à long terme. Sans compter sur la cession d’aucun hôtel, tout développement rapide de COURBET sur d’autres projets en 2023-26 nécessitera donc de lever de nouveaux fonds propres que nous scénariserons ultérieurement. Au-delà de 2026-28 (maturité sur La Bourboule et Cannes), COURBET pourra déployer son free cash flow capitalisé pour autofinancer une politique d’acquisition régulière jusque une unité par an en optimisant son levier financier. La Société pourra recourir à l’avenir à des outils à dilution différée (quasi-fonds propres, engagement de blocage de compte courant à moyen terme, nantissement dudit compte courant au profit des banques, OC etc.). Suivant la vitesse de déploiement, l’acquisition de 8-10 hôtels additionnels (atteindre l’effet grappe de 10-12 unités) est une hypothèse crédible à une échéance 2030. Nette de la génération de trésorerie, une injection complémentaire de capital dur de l’ordre de €5-10m semble probable, soit la moitié de la capitalisation boursière à Novembre 2022.
Liquidité
Pour l’heure, il n’existe pas à notre connaissance d’engagement ferme ou chiffré de l’actionnaire majoritaire de soutenir l’exploitation. COURBET ne bénéficie pas encore d’engagement de prêt ferme de banques en financement de la phase travaux à La Bourboule ou phase de 2 de rénovation à Cannes.
A La Bourboule, les autorisations administratives nécessaires et la planification des travaux pour une ouverture à l’été 2023 laissent présumer une autorisation de financement bancaire début 2023 sur des montants, durée et taux d’intérêt à connaître. Nos estimations scénarisent la mise en place de crédits travaux de €7m (hors crédit TVA) en trois tranches, décaissées progressivement entre 2022 et 2026-27.
A Cannes, nous attendons un financement bancaire de €2.0-2.5m tiré en 2023-24.
Le groupe OTT et M. Jean-François OTT en nom personnel sont à notre avis ensemble suffisamment solvables pour accompagner COURBET dans les projets connus à ce jour et assurer la liquidité de la Société.
