Les valorisations par comparables sont, de toute évidence, dominées par Hermès. Odiot ne bride pas activement ses ventes comme Hermès le fait et le revendique, mais l’acquisition de ses produits demeure contrainte par une forme de rareté. Les deux prochaines années permettront de déterminer si l’expansion de la société repose davantage sur les volumes, ce qui justifierait alors un panel de comparables plus « ordinaires ».
Le DCF est principalement porté par l’anticipation d’une croissance rapide au cours des trois prochaines années, tandis que la croissance de long terme au-delà de l’horizon explicite demeure, par nature, hautement incertaine. Nous avons retenu la croissance de long terme du marché de l’ultra-luxe, observée à 12 % par an, appliquée à l’EBITDA, et aboutissons à une marge d’EBITDA de 27 % en 2036.
Notre calcul de NAV constitue une tentative volontairement ambitieuse de descendre à un niveau granulaire à partir des ventes par segment communiquées par Odiot. Les multiples d’EV/Ventes y sont, inévitablement, appliqués de manière relativement arbitraire.
Une approche plus industrielle consisterait à attribuer une valeur de remplacement aux quelque 3 400 moules et matrices. Les reconstituer ex nihilo représenterait, pour un nouvel entrant, un investissement de l’ordre de 35 à 40 M€. À cela pourrait s’ajouter la valeur de la marque Odiot… L’idée est que la valorisation fondée sur la NAV peut aisément se situer dans une fourchette de 30 à 50 M€ pour des acquéreurs industriels. À ce stade, nous maintenons toutefois une valorisation des capitaux propres, par segment de ventes, comprise entre 12 et 15 M€.
À la marge, et selon la capacité d’Odiot à s’autofinancer — et donc l’ampleur de son stock de métaux précieux — certains investisseurs pourraient y voir une exposition aux prix de l’argent. À ce stade, cette thèse demeure exigeante. La volatilité récente des métaux précieux rappelle qu’il n’existe pas de rendement sans risque sur ce terrain.
