Développer en fonds propres
Dans un premier temps, l’actionnaire de référence nous a informés de son désir de financer l’exploitation par l’exercice de Bons de Souscription d’Actions déjà émis et en circulation. Au 27 Octobre 2021, des 147m de BSA détenus par la société elle-même ouvraient droit à l’émission de 294m d’actions à 0.025 l’unité correspondaient à un cash in potentiel de €7.3m. A même date, les BSA en circulation détenus en dehors de la société pouvant ajouter €1.5m en cas d’exercice. Le Groupe Ott, actionnaire de référence, ne communique pas le calendrier d’exercice des BSA qu’il détient mais a exprimé son souhait d’accompagner la Société en intervenant le cas échéant en complément via compte courant d’associé. Ces BSA ont été émis en Octobre 2014 avec une maturité de 5 ans, soit 2019, accompagnant un prix de souscription de €0.050 par action. En Décembre 2019, la maturité de ces BSA a été étendue à Décembre 2023 en contrepartie de la division par deux du prix de souscription, à €0.025 l’unité. Le cash-in initial des 345m de BSA émis a ainsi été réduit de moitié à €8.6m.
Nous neutralisons les ORA résiduelles (Obligations Remboursables en Actions), dont la conversion n’apportera pas de trésorerie à la Société. Leur remboursement aura pour simple effet de réduire la dette financière extérieure de la Société en contrepartie d’une dilution prévisible (augmentation du nombre de titres en circulation). Suite à l’exercice de plusieurs tranches d’ORA au cours de 2021-22 (FIPP, GLOBALTECH, OTT, source avis AMF) le nombre d’ORA en circulation n’est pas précisément connu à date.
Au jour des présentes, et hors paiement de cibles en titres, le capital fully diluted est de 578m d’actions. Il est à relever que la dilution significative intervenant à €0.025 l’action réduit par nature le levier de valorisation. Enfin, la théorie financière permet de considérer comme significatif le repère de valorisation donné par le strike de ces BSA à brève échéance.
Pertes de démarrage et levée de fonds propres
Nous estimons les pertes de démarrage cumulées – avant atteinte du point mort – dans une large fourchette de €30-50m en fonction de la vitesse de maturation du modèle et des hypothèses retenues. L’exercice des BSA en circulation permettra de financer environ €9m. Par déduction, MHM devra lever €20-40m entre 2022 et 2025 pour financer son déploiement.
Crédit Impôt Recherche
Nos projections intègrent un profit de Crédit Impôt Recherche (CIR) de €4m répartis par convention uniformément sur 2023 à 2026 par annuité de €0.8m. Ce montant sera à préciser ultérieurement une fois caractérisée l’éligibilité des dépenses de MHM à ce dispositif.
Risque de bilan et dilution
MHM est, et à court terme restera, très dépendante de levées de fonds significatives ultérieures devant lui permettre de poursuivre ses investissements pour mise en ligne du service et assurer la continuité d’exploitation. La vitesse de croissance de l’activité, avec pour corolaire l’atteinte du point mort opérationnel, déterminera par ailleurs la dimension des pertes opérationnelles à assumer et financer sur les premiers exercices. Cet environnement ne tient pas compte à ce stade d’un déploiement additionnel à l’étranger, supposé envisagé à succès du déploiement France.
En l’état, ce que traduit le taux d’actualisation retenu, la Société dispose d’une visibilité de l’ordre de 12-18 mois sur le financement de ses dépenses. Des levées de fonds cumulées de l’ordre de €20-40m sont à prévoir en contrepartie d’une augmentation très importante du nombre d’actions en circulation au regard de la capitalisation boursière de la société (c.€28m fully diluted 2023 à l’objectif de cours). Le prix d’émission des titres à émettre dépendra de multiples facteurs, dont principalement qualité du déploiement de l’application et perspective temporelle d’atteinte du point mort. Ainsi, il n’est pas à exclure que les levées de fonds ultérieures se réalisent à un prix unitaire nettement inférieur à la cote actuelle ou à notre objectif de cours avec pour conséquence une dilution très importante de ces deux indicateurs et donc une perte de substance significative des actions actuellement en circulation. En vertu d’une décision d’Assemblée Générale du 27 Juillet 2021 valable 26 mois (jusque Septembre 2023), le Conseil d’administration est autorisé à émettre jusque €500m de titres vs. capitalisation boursière 2023 (fully diluted, basée sur cours coté actuel) inférieure à €15m.
La valorisation par action à terme dépendra enfin significativement du prix d’émission des actions futures et donc du calendrier d’émission. Le calendrier le plus favorable à l’actionnaire (gestion du risk reward) est une émission progressive accompagnant la maturité de la plateforme (prix d’émission plus élevés dans le temps). Vis à vis du projet et de l’entreprise, c’est néanmoins le plus risqué en cas de ramp-up lent (faible prix d’émission des tranche 2 et 3, dilution très élevée, difficulté à lever des fonds additionnels).
Compte tenu des autorisations d’émission à disposition du management, nous n’excluons pas une levée de fonds privée. Sur ce type de dossier, il semble opportun d’envisager la levée de €50-100m dans la silicon valley en s’appuyant sur des venture capitalists de dimension internationale plutôt que de procéder par émissions de €10-20m tous les 12 ou 24 mois centrées sur la France (profondeur marché). A ce stade, MHM ne nous a pas informés de son intention d’aller chercher des fonds de cette catégorie. A notre esprit, il est cependant important de considérer le levier et la liberté que peut apporter une levée de fonds importante, sécurisant le développement du projet, d’une part, et favorisant enfin une transaction en prix de majorité auprès d’un concurrent majeur le cas échéant en fixant préalablement une valeur de marché.
Soutien d’actionnaire de référence
Le groupe DUMENIL (16% du capital environ) s’était engagé en 2020 à soutenir MHM à concurrence d’environ €0.7m jusques Avril 2022 sous réserve d’absence de changement de majorité au Conseil d’administration. Les comptes 2021 n’étant pas disponibles à ce jour, nous ne connaissons pas le montant de l’engagement de FIPP à Décembre 2021, ni celui à fin Avril 2022. Factuellement, le contrôle du Conseil d’administration n’a pas évolué jusques Avril 2022.
Il reviendra à MHM de rembourser cet apport notamment, sans doute, via l’exercice des BSA devant intervenir avant fin 2023.
