Financement en fonds propres
Compte tenu de la maturité du concept à un stade early stage le financement par ressources tierces (dettes bancaires classiques) n’est pas envisageable. Le recours à du capital dur ou à défaut dette high yield (Obligations Convertibles) devra pour cette raison assumer la totalité du besoin financier lié au développement. La valorisation de MHM sera donc très intimement liée à la façon dont son développement sera financé.
Coût du capital et DCF
Le financement exclusif en fonds propres ou assimilés (OC) permet d’assimiler le coût du capital au WACC. Sur un modèle early stage green field de start up aux moyens initiaux de développement limités (inférieurs à €50m), nous appliquons un taux d’actualisation (CoE) de 15%. Ce taux pourra être revu à la hausse ou à la baisse en fonction de l’évolution du risque perçu pendant la phase de ramp-up en 2022-24.
Reverse valuation
En l’état de notre valorisation actuelle de €0.05 par action (€28m de capitalisation boursière fully diluted à l’objectif de cours), le taux d’actualisation retenu conduit à une valorisation forward 5 ans de €56m. La prise en compte des dilutions à venir aux fins de financer l’achèvement de la plateforme comme le déploiement commercial correspondraient à une valorisation ex-post de l’ordre de €80m à horizon 5 ans.
En cas de confirmation du succès de la plateforme MHM autour de 2024 (dynamique et masse de fréquentation, référencement d’hôtels, chiffre d’affaires, contrôle des coûts etc.), nous serions amenés à progressivement réviser le risque associé. Nous pourrions avoir à réduire significativement, par étape, le taux d’actualisation et ainsi accroître la valorisation.
Modèles de valorisation alternatifs
L’activité de la plateforme étant nulle ou faible en 2022-23, l’application d’un modèle de valorisation par comparable basé sur des multiples de chiffre d’affaires, profits ou par matcher n’est pas pertinente.
A maturité, et en fonction du rythme de croissance, MHM pourra être valorisée en retenant des comparables de même segment (Airbnb, Tripadvisor), des segments proches (réservation de billets d’avion ou de voyages type booking.com) ou des modèles technologiques de réservation par extension (Amadeus) voire des acteurs du software ou des services informatiques.
Nous définissons une NAV qui est par nature proche de notre résultat par DCF. Elle résulte également de la somme des investissements à réaliser, réputés avoir une valeur au moins identique en cas de cession de l’entreprise.
Nous n’attendonds pas de MHM un versement de dividendes à un horizon prévisible. La phase d’investissement et de déploiement devrait couvrir au moins 2022-25.
- Valeur de sortie en prix de majorité
En cas de succès ou de développement viral, la valeur maximale de MHM serait atteinte en cas de cession de l’entreprise à un grand du secteur désirant élargir son offre ou son modèle de distribution (acquéreur type : Airbnb ou Tripadvisor) ou acquérir à titre défensif. Dans ce cas précis, la valorisation serait déconnectée des performances économiques de la société. Il est courant que des start-up fussent valorisées €50-100m une fois faite la proof of concept. Par rapport à la taille et à la solvabilité des acquéreurs potentiels, ces montants sont non significatifs.
L’actionnaire de référence de MHM nous a informés de son intention d’opérer le déploiement comme l’exploitation de MHM à long terme sans envisager de transaction. Nous n’intégrons donc pas cette valorisation à notre modèle. Il s’agit de fait d’une option gratuite pour l’actionnaire dont la valeur ne sera détectable qu’une fois faite la proof of concept, accompagnée d’une forte croissance crédibilisant l’atteinte du point mort opérationnel.
- Déploiement international
MHM se focalisera dans un premier temps sur le marché français, qui est suffisamment profond pour permettre un test du modèle. En cas de succès, et dans un second temps (au-delà de 2025), la duplication du modèle à l’international pourrait se révéler être un puissant moteur de valorisation par simple extension de la plateforme. Toutefois, MHM devra multiplier les coûts publicitaires (référencement Google, €6-10m par pays et par an) par autant de localisations. Le référencement d’hôtels à l’étranger, à destination d’invités français, permet l’élargissement de cible le plus évident et à moindres coûts. MHM pourra ainsi préparer, à partir de sa base de clientèle française, l’élargissement de sa couverture géographique de matchers. Outre les référencements locaux nécessaires, l’adaptation de la plateforme sera nécessaire (multiplication des langues / traduction notamment).
