COURBET

La capitalisation boursière de COURBET, préalablement à l’annonce de l’acquisition de l’ensemble immobilier de La Bourboule et de Cannes, était de €8m sur la base d’un cours coté de €1.20 par action. COURBET étant une coquille vide affichant €2m de fonds propres négatifs aux derniers comptes disponibles, cette capitalisation boursière pré-annonce valorisait un goodwill de l’ordre de €10m. Ce dernier est élevé. Il est en rapport avec le flottant réduit de COURBET (5%) et un faible nombre de transactions sur le marché du titre.

La valorisation des coquilles vides est variable dans le temps. Elle dépend d’un grand nombre de facteurs, dont rareté des coquilles disponibles sur le marché en premier lieu, qualité du bilan (litiges en cours ou potentiels etc…), nature de l’activité (permettant l’utilisation de déficits fiscaux reportables éventuels), coûts de cotation d’une nouvelle entité sur un marché réglementé etc. Nous ne disposons pas d’exemple d’une coquille vide valorisée €10m correspondant à la VE de COURBET à fin 2021 (capitalisation boursière de €8m s’ajoutant à €2m environ de dette d’associé exigible à Juin 2022). COURBET est par ailleurs cotée sur un marché non réglementé, ce qui grève la valeur coquille.

En Juin 2022, COURBET a communiqué un ANR de €1.20 par action correspondant à la valeur de marché de l’ensemble immobilier de La Bourboule, une fois les travaux achevés, avec un hôtel en pleine exploitation. Cet ANR à horizon 2026-28 (estimation AV) ne prend donc pas en compte d’actualisation ni de risque de dérive sur le budget travaux pour atteindre une unité de 130 clés. Cet ANR résulte d’une valorisation indépendante à dires d’experts, nets du prix d’acquisition (€1.5m) et des travaux à engager, soit une valeur de marché brute à neuf de l’ordre de €17m ou €2,000 par m² de plancher, ou €138,000 par clé livrée. En absolu, ces chiffres ne pourront être validés que par la performance économique de l’hôtel lui-même à maturité soit d’ici 2026 au plus tôt. Pour l’heure, nous les considérons comme une borne haute au regard de transactions observables sur le marché pour des hôtels de meilleure localisation, ou pour des hôtels de luxe de taille intermédiaire, bien placés, accessibles pour une valeur à peine supérieure (€20-25m l’unité) s’accompagnant d’une valeur patrimoniale plus élevée (moindre niveau de risque).

COURBET ne disposant pas d’un statut SIIC (REIT) il est soumis de plein droit à l’IS. Cet ANR, sur lequel est centré notre objectif de cours, dépendra fortement de l’atteinte de performances commerciales ambitieuses qui ne pourront être validées qu’à horizon 2026-27 (TO, 130 clés en service, €130 facturés par nuitée sur La Bourboule).

L’ANR de COURBET à Juin 2022 (€1.20 par action) sera accru par la valorisation en valeur de marché de l’hôtel de Cannes acquis en Septembre 2022. Nous attendons à ce que l’ANR publié consolidé tangente €1.50 à horizon 2025-27, proche de notre objectif de cours. Il est à rappeler que l’hôtel de Cannes n’étant pas en pleine propriété : sa valeur vénale constatera de ce fait une désactualisation liée à la consommation de la durée résiduelle de l’Autorisation d’Occupation Temporaire.

Notre objectif de cours est essentiellement fixé par ANR et DCF. Il aboutit à une valorisation unitaire de €1.50 par action. Bien que sa construction soit différente, notre objectif de cours est en ligne avec l’ANR publié par COURBET en Juin 2022 auquel s’ajoute l’incrément d’ANR estimé sur Cannes et un complément de création de valeur future. Le potentiel de hausse vs. cours actuel (c. 25%) s’explique principalement par la capitalisation boursière élevée de COURBET préalablement à l’annonce (€8m pour une coquille vide).

Notre objectif de cours est équivalent à un ANR (estimation AV) de €0.70 par action / La Bourboule qui prend en compte des performances économiques inférieures aux estimations de COURBET pour l’hôtel de La Bourboule (TO / Prix par nuitée / budget travaux). Nous lui ajoutons la hausse d’ANR attendue sur Cannes (€0.35) ainsi qu’une prime de €0.45 par action (soit €6m nets) valorisant par anticipation une partie de la création de valeur liée aux trois projets d’acquisition annoncés en Juin 2022 (hors Cannes). Cette création de valeur anticipée reste dépendante de : i/ la concrétisation de ces projets ; ii/ leur analyse individuelle ultérieure ; iii/ le mode de financement retenu (émission d’actions nouvelles pour la part fonds propres, dont paramètre prix d’émission et dilution éventuelle). Cet incrément de €6m de valeur nette correspond à une création de valeur résultant de un ou deux établissements dans des conditions proches de celles de Cannes. Il s’agit ainsi d’anticiper la création de valeur de M. OTT, de son, équipe, et de leur capacité à identifier des objets d’investissement recelant de la valeur cachée à extraire à moyen terme.

En raison de l’absence de flux, il est délicat d’analyser COURBET par la méthode des DCF. Les performances réelles de l’actif hôtelier à terme permettront seules de préciser la valeur au-delà du plan d’affaires que nous élaborons, par nature imprécis en l’absence de business plan présenté par COURBET. Le montant des travaux et le succès commercial détermineront la dimension de toute création de valeur ultérieure (ANR). Notre valorisation pourra donc sensiblement varier à l’avenir, favorablement ou défavorablement.

Notons qu’à notre valeur DCF nous avons ajouté un incorporel de €0.45 par action correspondant à la création de valeur future liée aux projets non annoncés à ce jour. Nous pouvons rappeler que M. OTT bénéficie d’une vaste expérience des sujets immobiliers de toutes natures, dont hôteliers. Ses réseaux peuvent leur permettre d’identifier des cibles d’investissement significatives à l’origine d’une création de valeur ultérieure. Cette création de valeur reposerait sur une valeur de marché ex-post supérieure au prix d’acquisition, générant un incrément d’ANR. En fonction de la nature des actifs accueillis, il y aura cependant lieu d’évaluer la nécessité d’appliquer une décote liée à l’illiquidité (capitalisation boursière ex-post de COURBET vs. dynamique de croissance), à l’absence de statut SIIC (taxation des profits à l’IS, déduction d’une part croissante d’impôt sur plus-values latentes pour conduire à l’ANR) ou symétriquement une prime liée au rendement et à la qualité des actifs apportés / acquis.

Il n’existe pas de transaction récente qui permette de fixer une valorisation des actions COURBET. Les conditions d’acquisition du bloc de 95% du capital de COURBET par le groupe OTT – dont prix du rachat de la dette d’associé – ne sont pas connues. La valeur de marché de la coquille COURBET avant annonce du projet de La Bourboule n’est de ce fait pas publique.

Il n’existe pas à ce jour d’instrument dilutif en circulation ou potentiel. En cas d’émission d’instrument dilutif, nous pourrons raisonner sur une base fully diluted en analysant le strike des outils émis ou à émettre en vertu de délégations ultérieures du Conseil d’administration (BSA, OC, autres). Il est à noter qu’un plan de stock options est possible. Nous n’anticipons pas qu’il sera dilutif sur notre objectif de cours.

En d’autres termes, est laissée à l’entière main de l’actionnaire majoritaire actuel (M. OTT) la détermination du prix d’émission des futures actions COURBET à créer. A notre connaissance, il n’existera pas de minorité de blocage pour faire pièce à une décision de l’actionnaire de référence. Dans la mesure où l’actuel nominal par action COURBET est de €0,035 l’unité, toute dilution massive ultérieure sur la base du nominal (sans prime d’émission) ferait converger le prix par action vers sa valeur nominale actuelle. De ce fait, la valorisation finale par action COURBET pourrait techniquement s’établir à une valeur nettement inférieure au cours actuel en cas d’émission substantielle réalisée sur un prix unitaire faible. Soulignons néanmoins que compte tenu de son taux de détention de 95% du capital en Juin 2022 (89% estimé à Décembre 2022), le groupe OTT n’est pas sensible au prix d’émission unitaire s’il souscrit à sa quote-part de toute augmentation de capital.

La Bourboule est située en Zone de Revitalisation Rurale et bénéficie à ce titre d’exemptions fiscales d’impôt sur les bénéfices (IS). Nous pourrions avoir à comptabiliser une absence d’impôt sur les années 1 à 5, ce qui pourrait générer €0.02 d’ANR additionnel ultérieurement. Le taux d’IS sur Cannes est supposé normé.

COURBET étant orienté « développement » nous ne tablons sur aucun dividende significatif à échéance prévisible. Le cash généré par l’activité sera réinvesti dans les acquisitions et travaux sur de nouvelles unités.