AlphaValue Corporate Services
Cette analyse a été commandée et financée par l’entreprise concernée et constitue donc un avantage non-monétaire mineur tel que défini par MIFID2

COURBET

CR
Bloomberg   MLCOU FP
Hotels  /  France  Web Site   |   Investors Relation
Une nouvelle offre hôtelière répondant à la demande de demain
Objectif
Potentiel -51,7 %
Cours (€) 3,1
Capi (M€) 19,7
Méthodes Multiples actuelsPoidsValeurs (€)Potentiel 
Somme des parties   75 %1,51-51 %
DCF Editez et simulez  25 %1,47-53 %
Objectif de cours  100 %1,50-52 % 
Question de valorisation
Introduction

La capitalisation boursière de COURBET, préalablement à l’annonce de l’acquisition de l’ensemble immobilier de La Bourboule et de Cannes, était de €8m sur la base d’un cours coté de €1.20 par action. COURBET étant une coquille vide affichant €2m de fonds propres négatifs aux derniers comptes disponibles, cette capitalisation boursière pré-annonce valorisait un goodwill de l’ordre de €10m. Ce dernier est élevé. Il est en rapport avec le flottant réduit de COURBET (5%) et un faible nombre de transactions sur le marché du titre.

La valorisation des coquilles vides est variable dans le temps. Elle dépend d’un grand nombre de facteurs, dont rareté des coquilles disponibles sur le marché en premier lieu, qualité du bilan (litiges en cours ou potentiels etc…), nature de l’activité (permettant l’utilisation de déficits fiscaux reportables éventuels), coûts de cotation d’une nouvelle entité sur un marché réglementé etc. Nous ne disposons pas d’exemple d’une coquille vide valorisée €10m correspondant à la VE de COURBET à fin 2021 (capitalisation boursière de €8m s’ajoutant à €2m environ de dette d’associé exigible à Juin 2022). COURBET est par ailleurs cotée sur un marché non réglementé, ce qui grève la valeur coquille.

ANR COURBET

En Juin 2022, COURBET a communiqué un ANR de €1.20 par action correspondant à la valeur de marché de l’ensemble immobilier de La Bourboule, une fois les travaux achevés, avec un hôtel en pleine exploitation. Cet ANR à horizon 2026-28 (estimation AV) ne prend donc pas en compte d’actualisation ni de risque de dérive sur le budget travaux pour atteindre une unité de 130 clés. Cet ANR résulte d’une valorisation indépendante à dires d’experts, nets du prix d’acquisition (€1.5m) et des travaux à engager, soit une valeur de marché brute à neuf de l’ordre de €17m ou €2,000 par m² de plancher, ou €138,000 par clé livrée. En absolu, ces chiffres ne pourront être validés que par la performance économique de l’hôtel lui-même à maturité soit d’ici 2026 au plus tôt. Pour l’heure, nous les considérons comme une borne haute au regard de transactions observables sur le marché pour des hôtels de meilleure localisation, ou pour des hôtels de luxe de taille intermédiaire, bien placés, accessibles pour une valeur à peine supérieure (€20-25m l’unité) s’accompagnant d’une valeur patrimoniale plus élevée (moindre niveau de risque).

COURBET ne disposant pas d’un statut SIIC (REIT) il est soumis de plein droit à l’IS. Cet ANR, sur lequel est centré notre objectif de cours, dépendra fortement de l’atteinte de performances commerciales ambitieuses qui ne pourront être validées qu’à horizon 2026-27 (TO, 130 clés en service, €130 facturés par nuitée sur La Bourboule).

L’ANR de COURBET à Juin 2022 (€1.20 par action) sera accru par la valorisation en valeur de marché de l’hôtel de Cannes acquis en Septembre 2022. Nous attendons à ce que l’ANR publié consolidé tangente €1.50 à horizon 2025-27, proche de notre objectif de cours. Il est à rappeler que l’hôtel de Cannes n’étant pas en pleine propriété : sa valeur vénale constatera de ce fait une désactualisation liée à la consommation de la durée résiduelle de l’Autorisation d’Occupation Temporaire.

Objectif de cours

Notre objectif de cours est essentiellement fixé par ANR et DCF. Il aboutit à une valorisation unitaire de €1.50 par action. Bien que sa construction soit différente, notre objectif de cours est en ligne avec l’ANR publié par COURBET en Juin 2022 auquel s’ajoute l’incrément d’ANR estimé sur Cannes et un complément de création de valeur future. Le potentiel de hausse vs. cours actuel (c. 25%) s’explique principalement par la capitalisation boursière élevée de COURBET préalablement à l’annonce (€8m pour une coquille vide).

Notre objectif de cours est équivalent à un ANR (estimation AV) de €0.70 par action / La Bourboule qui prend en compte des performances économiques inférieures aux estimations de COURBET pour l’hôtel de La Bourboule (TO / Prix par nuitée / budget travaux). Nous lui ajoutons la hausse d’ANR attendue sur Cannes (€0.35) ainsi qu’une prime de €0.45 par action (soit €6m nets) valorisant par anticipation une partie de la création de valeur liée aux trois projets d’acquisition annoncés en Juin 2022 (hors Cannes). Cette création de valeur anticipée reste dépendante de : i/ la concrétisation de ces projets ; ii/ leur analyse individuelle ultérieure ; iii/ le mode de financement retenu (émission d’actions nouvelles pour la part fonds propres, dont paramètre prix d’émission et dilution éventuelle). Cet incrément de €6m de valeur nette correspond à une création de valeur résultant de un ou deux établissements dans des conditions proches de celles de Cannes. Il s’agit ainsi d’anticiper la création de valeur de M. OTT, de son, équipe, et de leur capacité à identifier des objets d’investissement recelant de la valeur cachée à extraire à moyen terme.

DCF

En raison de l’absence de flux, il est délicat d’analyser COURBET par la méthode des DCF. Les performances réelles de l’actif hôtelier à terme permettront seules de préciser la valeur au-delà du plan d’affaires que nous élaborons, par nature imprécis en l’absence de business plan présenté par COURBET. Le montant des travaux et le succès commercial détermineront la dimension de toute création de valeur ultérieure (ANR). Notre valorisation pourra donc sensiblement varier à l’avenir, favorablement ou défavorablement.

Notons qu’à notre valeur DCF nous avons ajouté un incorporel de €0.45 par action correspondant à la création de valeur future liée aux projets non annoncés à ce jour. Nous pouvons rappeler que M. OTT bénéficie d’une vaste expérience des sujets immobiliers de toutes natures, dont hôteliers. Ses réseaux peuvent leur permettre d’identifier des cibles d’investissement significatives à l’origine d’une création de valeur ultérieure. Cette création de valeur reposerait sur une valeur de marché ex-post supérieure au prix d’acquisition, générant un incrément d’ANR. En fonction de la nature des actifs accueillis, il y aura cependant lieu d’évaluer la nécessité d’appliquer une décote liée à l’illiquidité (capitalisation boursière ex-post de COURBET vs. dynamique de croissance), à l’absence de statut SIIC (taxation des profits à l’IS, déduction d’une part croissante d’impôt sur plus-values latentes pour conduire à l’ANR) ou symétriquement une prime liée au rendement et à la qualité des actifs apportés / acquis.

Transactions récentes

Il n’existe pas de transaction récente qui permette de fixer une valorisation des actions COURBET. Les conditions d’acquisition du bloc de 95% du capital de COURBET par le groupe OTT – dont prix du rachat de la dette d’associé – ne sont pas connues. La valeur de marché de la coquille COURBET avant annonce du projet de La Bourboule n’est de ce fait pas publique.

Valorisation fully diluted

Il n’existe pas à ce jour d’instrument dilutif en circulation ou potentiel. En cas d’émission d’instrument dilutif, nous pourrons raisonner sur une base fully diluted en analysant le strike des outils émis ou à émettre en vertu de délégations ultérieures du Conseil d’administration (BSA, OC, autres). Il est à noter qu’un plan de stock options est possible. Nous n’anticipons pas qu’il sera dilutif sur notre objectif de cours.

En d’autres termes, est laissée à l’entière main de l’actionnaire majoritaire actuel (M. OTT) la détermination du prix d’émission des futures actions COURBET à créer. A notre connaissance, il n’existera pas de minorité de blocage pour faire pièce à une décision de l’actionnaire de référence. Dans la mesure où l’actuel nominal par action COURBET est de €0,035 l’unité, toute dilution massive ultérieure sur la base du nominal (sans prime d’émission) ferait converger le prix par action vers sa valeur nominale actuelle. De ce fait, la valorisation finale par action COURBET pourrait techniquement s’établir à une valeur nettement inférieure au cours actuel en cas d’émission substantielle réalisée sur un prix unitaire faible. Soulignons néanmoins que compte tenu de son taux de détention de 95% du capital en Juin 2022 (89% estimé à Décembre 2022), le groupe OTT n’est pas sensible au prix d’émission unitaire s’il souscrit à sa quote-part de toute augmentation de capital.

Impôt

La Bourboule est située en Zone de Revitalisation Rurale et bénéficie à ce titre d’exemptions fiscales d’impôt sur les bénéfices (IS). Nous pourrions avoir à comptabiliser une absence d’impôt sur les années 1 à 5, ce qui pourrait générer €0.02 d’ANR additionnel ultérieurement. Le taux d’IS sur Cannes est supposé normé.

Dividendes

COURBET étant orienté « développement » nous ne tablons sur aucun dividende significatif à échéance prévisible. Le cash généré par l’activité sera réinvesti dans les acquisitions et travaux sur de nouvelles unités.

DCF par action Help View DCF history
Coût moyen pondéré du capit... % 8,48
Valeur actuelle des cash flow ... M€ 9,53
Free cash flow de l'année 11 M€ 2,16
Taux de croissance à l'infini "g" % 2,00
"g" de Durabilité % 1,50
Valeur terminale M€ 30,9
Valeur actuelle de la valeur te... M€ 13,7
   en % de la valeur totale % 58,9
Valeur totale actuelle M€ 23,2
Dette (trésorerie) nette moyen... M€ 5,19
Provisions M€ 0,00
Pertes/(gains) actuariels non ... M€ 0,00
Immobilisations financières (j... M€ 0,00
Intérêts minoritaires (juste val... M€ 0,00
Valeur des fonds propres M€ 18,0
Nombre d'actions Mio 12,3
DCF par action 1,47
Impact de la Durabilité sur le... % -5,53
Evaluer le coût du capital Help
Taux sans risque synthétique % 3,50
Prime de risque normative % 5,00
Taux d'impôt normalisé % 25,0
Échéance moyenne de la dette Année 5
Bêta sectoriel x 1,00
Bêta de la dette x 0,50
Capitalisation boursière M€ 38,0
Dette nette (trésorerie) à vale... M€ 2,98
Dette nette (trésorerie) à vale... M€ 2,80
Spread de crédit bp 250
Coût marginal de la dette % 6,00
Bêta de la société (endettée) x 1,06
Ratio d'endettement à valeur ... % 7,84
Dette/VE % 7,27
Taux de rentabilité exigé par l... % 8,78
Coût de la dette % 4,50
Coût des fonds propres desen... % 8,50
Coût moyen pondéré du capit... % 8,48
Calcul du DCF Help
  06/22A 06/23E 06/24E 06/25E Croissance 06/26E
Chiffres d'affaires M€   0,00 0,82 1,29 3,30 2,00 % 3,37   
EBITDA M€   -0,03 0,05 0,14 0,58 2,00 % 0,59   
Marge d'EBITDA %   -300 000 5,88 11,0 17,6 17,6   
Variation du BFR M€   0,00 0,00 0,00 0,00 2,00 % 0,00   
Cash flow d'exploitation total M€   -0,03 0,05 0,14 0,58 0,59   
Impôts sur les sociétés M€   0,00 0,03 0,05 -0,01 2,00 % -0,01   
Bouclier fiscal M€   0,00 -0,01 -0,03 -0,03 0,00 % -0,03   
Investissements matériels M€   -1,50 -6,60 -4,50 0,00 0,00 % 0,00   
Investissements matériels/CA %   -15 000 000 -804 -349 0,00 0,00   
Cash flows libres avant coût du financement M€   -1,53 -6,54 -4,33 0,55 0,56   
Divers ajustements (incl R&D, etc.) pour les... M€   5,00 0,70 1,00   
Free cash flow ajustés M€   -1,53 -6,54 0,67 1,25 1,56   
Free cash flow actualisés M€   -1,53 -6,54 0,61 1,06 1,22   
Capitaux investis   1,50 8,76 13,0 13,2 14,2   
 % détenuTechnique d'évaluation Multiple utilisé Participation à 100%
(M€)
Valorisation
participation
(M€)
En devise par action
(€)
% des actifs bruts
GAV Hotels COURBET 100 % GAV 22,0 22,0 1,79 100 %
Autre 0,00 0,00 0,00 %
Actif brut 22,0 1,79 100 %
Trésorerie/(dette) nette fin d'année -9,50 -0,77 -43,2 %
Engagements donnés 6,00 0,49 27,3 %
Engagements reçus
Somme des parties 18,5 1,51 84,1 %
Nbre d'actions net de l'autocontrôle (fin d'année) 12,3
Somme des parties par action (€) 1,51
Décote du cours actuel par rapport à la somme des parties (%) -106 View history

Changements d’analyse : 05/12/2022, Changements de prévisions : 05/12/2022
Traduit d’une rédaction originale en anglais.