Nous percevons Chargeurs SA comme un groupe industriel du secteur de la logistique, composé de filiales très diversifiées proposant un grand nombre de services B2B peu intensifs en capital. Nous avions initié la couverture de Chargeurs en tant que société holding se débattant pour rembourser sa dette. Concentrée sur une gestion active des actifs industriels et le développement de nouvelles activités à faible intensité capitalistique à partir des capacités existantes, la stratégie poursuivie par le nouveau propriétaire nous conduit à réévaluer nos positions sur le profil de valorisation du groupe.
Les pairs qui servent de base à la comparaison sont en majorité des groupes présents dans plusieurs secteurs proposant des service B2B auxquels s’ajoutent ceux de la chimie de spécialité, Protective Films représentant historiquement la principale activité de ce petit groupe (temporairement dépassée par CHS en 2020 dans un contexte de crise sanitaire) avec une contribution moyenne sur les 5 dernières années de 46% du CA et de 58% de l’EBITDA. Nous appliquions une décote sur les comparables pour tenir compte de la plus petite taille de Chargeurs.
Le DCF repose sur une croissance relativement modeste de 3.0 % de l’EBITDA. Nous considérons que la bonne gestion de la dette nette devrait justifier un spread de taux modeste de 280pdb. Cela reflète le fait que l’entreprise paraît déterminée à maintenir un financement en excès de ses besoins ce qui revient à se doter d’une assurance.
Nous ne tenons pas compte de la valeur actuelle nette des actifs d’impôts (cf. ci-dessous) au-delà de ce qui ressort du taux d’imposition relativement faible prévu en 2022 (19%).
Pour la valorisation par l’ANR, nous avons cessé d’utiliser les données calculées et fournies par la société dans les états financiers de la société mère. Le mode de gestion plus entrepreneurial du groupe (depuis fin 2015) justifie l’utilisation de multiples sectoriels, ce qui conduit à comptabiliser l’activité Protective Films pour environ 50% des actifs bruts.
Enfin, reste l’épineuse question : que faire des énormes reports fiscaux déficitaires résultant des pertes historiques ? L’opinion selon laquelle il était peu probable qu’ils soient utilisés dans le cadre de l’exploitation, au cours des prochains exercices et que par ailleurs, la réglementation fiscale française ayant été durcie, la fraction disponible n’avait que peu de chances de se matérialiser est probablement désormais trop prudente compte tenu des fortes capacités du groupe à générer des résultats, avérées depuis 5 ans.
